一旦美元升值,资金便会撤出中国从而引起资本市场的大跌。美元走势已然成为牵动中国股市的一根神经。
美元指数为何连续5个月下跌？
自2009年3月以来美元汇率的这轮下跌趋势,是始于美联储开始执行购买国债的“激进定量宽松”的货币政策。美联储购买长期国债,属于政府债务和财政政策融资行为,吹响了美元中级贬值趋势的号角。然而美元贬值是受多方面影响所致,定量宽松的货币政策,或者庞大的预算赤字与政府债务,都不是形成美元中级贬值趋势的单一驱动因素。
在2008年10月,美联储的定量宽松政策就已开始实施;2008年10月,美联储开始对超额储备付息;随即在11月,开始直接购买消费贷款支持证券、小企业贷款支持证券和抵押贷款支持证券;联邦基金目标利率则在10月的议息会议上下降50个基点至1%,在12月下降至0-0.25%。伴随着定量宽松政策推进的,是基准利率的快速下降与零利率的维持。但是,美元指数在此期间表现为宽幅震荡,并未出现明确的下降趋势。
在2009年2月,奥巴马7872亿美元的经济复苏与再投资计划推出,美国预算办公室对于预算赤字的估计已达到GDP的12.3%-12.9%,美国庞大的债务计划由此确立。但在3月中旬以前,美元指数仍然表现强势,债务的压力并未推动美元的弱势。
这说明,美元指数自3月开始的疲软表现,驱动因素来自于利用再通胀缓解债务问题以及采取极宽松货币政策为财政政策融资,也就是所谓的债务货币化,这推动了美元指数近5个月的贬值行情。 四大因素将支撑美元汇率
判断美元指数的未来趋势,需要考虑货币政策与财政政策的协调性及其相互作用下的下一步动作。货币政策与财政政策的退出策略与节奏,将是决定未来美元走势的关键性因素。通过对美联储资产负债表的仔细考察可知,美联储的退出行为已经开始。随着信贷周期在下半年的回升,货币乘数的增加,退出可能会在下半年加速。
美联储正在进行的退出策略中,很大概率上将不再继续对政府债务提供融资。一方面,这将稳定市场的通胀预期;另一方面,这也将通过稳定货币信用来稳定政府债务的信用。对于美元指数而言,通胀预期与债务信用的稳定,形成强势的向上支撑。
同时,作为依据“相对论”运行的美元指数,在美联储退出的同时,欧元区与英国仍在扩大定量宽松货币政策的规模。欧元区央行在6月底,英国央行在8月6日,分别宣布了扩大定量宽松货币政策的实施规模。美国与欧元区、英国的分工体系和各自扮演的不同特点,决定了美国的经济复苏速度必然先于后者;因此,美国央行的退出速度与欧、英央行的退出速度相比,会更加领先与迅速。这一“相对”比较,也从另一角度支撑了美元的向上趋势。
美国经济的复苏速度似乎正在超预期地发生。根据8月10日公布的美国非农就业数据,非农就业人口减少24.7万,大幅低于经济学家预测的减少32万,7月失业率仅为9.4%。就业数据作为滞后指标,对于经济景气和周期的信号意味较强,对于央行的决策也有较大影响。如果美国经济数据所表现的复苏如此强烈,美联储的退出策略将进一步加速。
在这种复苏速度与退出策略的对比中,也形成了预期资产回报率与利差的变化。对比美国与欧元区的存款利率与利差水平,在2008年10月以前,欧元区的3个月大额定期存款利率较之美国的3个月期大额定期存款利率要高100个基点以上;在2008年10月到2009年7月,二者之间的利差被缩小至10个基点左右;在2009年7月以后,利差甚至间歇地转入负值。由此可以推出,美元存款的预期资产回报率已经逐渐高于欧元区,利差的这一变化也将对美元中期的坚挺走势形成支撑。 债务退出方式——增长
货币政策的退出策略,在稳定通胀预期上至关重要;财政政策的退出策略,则在稳定债务信用上举足轻重。同时,财政政策的退出策略,对于经济增长与通货膨胀的影响,同样将间接影响美元的变化。
目前美国债务规模与财政赤字占GDP比重,都已经是二战后的最高水平。截至2009年7月1日,美国国债余额为11.52万亿美元,占美国GDP的约80%;2009年预算赤字占GDP的比重预计将达到12.3%-12.9%。
但换一个角度,随着美国经济在第三季度的见底,这也基本上是本轮周期中的最高点。未来面临的,是该比重的下降,是美国债务的退出,以及财政政策的退出。即使美国国债占GDP比重可能达到90%-100%左右,也无需过忧美国的融资能力,这种状态也仍然可以维持稳定,不至于拖垮美元。
在发达经济体中,美国的债务水平并不罕见。对比国外,在1998年,意大利、比利时和希腊的政府债务占GDP比重均超过100%;目前,加拿大和日本的国债余额占GDP比重也已经超过100%。美国经济的增长潜力与美元的类布雷顿森林体系中心地位,都决定了美国的债务可承受程度会显著高于其他发达经济体。
再者,我们通过分析2002年-2006年这一轮周期中,海外对于美国的国际资本投资变化,可以发现美国的融资能力,来自于它的长期竞争优势(310368基金净值,基金吧),而非短期比较优势。
在这一轮周期中,我们发现,吸引私人部门证券投资的优势来自于美国金融市场的深度、广度与有效性,吸引公共部门证券投资的优势来自于类布雷顿森林体系下美元的类中心货币地位。吸引直接投资的优势,则来自于美国实体经济的名义资本回报率。这些优势,美国依然拥有。
基于美国政府债务的可持续性,财政政策的退出选择绝对有权衡利弊的空间。为了达到控制债务占GDP比与财政赤字占GDP比的目标,美国政府的退出道路将主要以实际增长来完成,虽然温和通胀无可避免且十分必要。 美国不会选择高通胀
为什么不会？高通胀的好处在于,提高名义价格,推动债务缩水。但高通胀的坏处在于,扼制实体经济的实际增长,降低再融资的能力。通货膨胀的快速抬升,会扼制实体经济的实际增长。尤其是实体经济的复苏速度超预期的话,通货复胀逐渐完成,再推动通胀的加速抬升,就变得有害无利。
这里需要区分的,是通货复胀与通货膨胀。通货复胀指的是通过增加货币供给等方式刺激经济以走出通货紧缩,它是在经济衰退、价格总水平持续下降后经济从谷底开始恢复、价格总水平开始回升的那段时间。通货复胀有利于推动经济的实际增长,而通货膨胀则相反。
同时,通货膨胀的快速抬升,也会扼制债务的再融资。美国政府在再融资中,较高的通胀水平会压低国债的价格,并不利于债务的融资能力。同时,通胀保值债券这一金融工具得到广泛使用后,官方债权人会倾向于持有这一证券来对冲通胀的风险。美国财政部2009年8月5日即宣布,为确保美国国债有充足的市场需求,消除投资者关于通货膨胀的担忧,填补美国不断扩大的预算赤字,计划增加能够抵御物价上涨风险的通货膨胀保值债券的发行规模。可能会再发售100亿美元通货膨胀保值债券,并将期限由原先的20年延长至30年。
两相比较,在经济已见复苏起色的再融资阶段,美国财政政策的退出策略会主要通过推动实际增长来完成,而非走入高通胀的轨道。在高增长、低通胀的退出策略中,对于美元将形成较大向上支撑。 下行风险
同时,也不能忽视美元仍然存在不小的下行风险:
第一,经济如果快速复苏,同时美联储退出速度不如预期的话,美元的下行压力则会放大。经济的快速复苏可能推动信贷渠道的快速修复,带来货币乘数的放大和货币供给增速的放大。一方面,货币供给增速的快速上升,可能对美元的走势形成向下压力;另一方面,货币供给增速的快速上升,将放大美元作为套利货币的属性,套利交易的泛滥会进一步对美元的走势形成向下压力。
第二,财政政策如果进一步扩张,美元的下行压力也会放大。如果货币政策执行退出策略,国债发行却进而加速,美元的信用将遭遇较大压力。如果进一步推出刺激计划与医疗改革,对于财政收支和国债发行造成较大压力的话,可能会对美元走势形成较大压力