丁志杰韩会师
去年12月以来，希腊等国的主权债务问题使欧元暴跌大约20%，而同样债务包袱沉重的日本则似乎被市场所遗忘，在过去的5个多月里，美元兑日元基本围绕92上下波动。难道日本真的可以置身事外？
IMF4月公布的最新数据显示，日本政府今年债务总额占GDP比重高达229%，不仅远远高于美国的92%，也远高于处于债务危机漩涡中的希腊、意大利等国。
目前认为日元不会重蹈欧元覆辙的理由主要包括以下三点：一是日本国债几乎全部以本币计价，且外国投机者持有的日本国债不足总额的6%，日本国债市场遭受外资抛售冲击的概率较低；二是除了日本的商业银行以外，日本央行和民间金融机构基本对国债采取持有到期策略，这有效维护了日本国债市场的低利率，也降低了日本政府再融资和还本付息的压力；三是即使外国投资者抛售国债，日本政府也有能力凭借对企业界的影响力，由国内金融机构接盘，不至于引起国债市场的大动荡。凭借以上三点，日本对债务危机的抵抗力较强，日元的贬值风险因此相对较小。
但笔者认为这些理由并不充分，实际上日元中长期贬值风险很大。
首先，没有任何迹象显示日本政府有压缩赤字的决心和计划。次贷危机前持续的通货紧缩已经导致日本税收增长乏力，2007年以来经济危机更使得日本税收急剧萎缩。根据日本财务省数据，2007财年日本税收尚有53.5万亿日元，到了2009财年已经大幅下滑至46.1万亿日元，2010财年预算中税收收入已降至37.4万亿日元。为了弥补税收的不足，日本政府不得不日益依赖国债筹资，2010财年预算中，新债发行规模达到44.3万亿日元，这是日本有史以来第一次年度借债规模超过税收。IMF在今年4月发布的《世界经济展望》中，预测日本政府债务占GDP比重将以平均每年4-5个百分点的速度增加，并可能在2015年达到250%左右。
尽管低利率使得日本财政筹资成本较低，但高基数已经使得还本付息压力极其沉重。根据日本财务省数据，2007-2009财年，日本国债融资中用于还本付息的比重分别为83%、80%和61%，2010财年由于大幅度提高了新债发行规模，才将这一比重降至47%，日本已经到了需要加速发债才能避免国债违约的地步。债务危机的爆发使得欧洲高负债国均开始着手压缩财政赤字，在此背景下政府债务/GDP在发达国家中本就“独占鳌头”的日本显得更加另类，很容易成为国际投机资本群起围攻的对象。
第二，快速老龄化将给日本财政持续施压。根据日本《老龄社会白皮书》数据，截至2009年10月，日本65岁以上的老人达到了2901万人，比2006年10月增加241万，平均每年增加80万人，而老龄人占总人口的比重也从2006年的20.8%提升到22.7%，平均每年增加0.6个百分点。
人口快速老龄化一方面拖累经济增长，使得财政增收困难，另一方面则直接导致政府社会福利支出不断扩大，在日本政府2010年度预算中，养老、医疗等社保方面的支出规模占到了整个预算案的30%。而且，随着老龄化的加剧，日本的储蓄增长将放缓，这将制约日本国内投资者购买国债的能力。
第三，舆论压力配合期货市场做空足以逆转日元走势。欧洲主权债务危机鲜活地说明，当世界舆论对一国债务问题形成一边倒的悲观预期时，期货市场的做空力量很容易导致国债收益率的上升。
早在今年1月份，标准普尔就将日本AA长期主权信用评级前景由“稳定”调整为“负面”，2月份穆迪公司也明确表示若日本经济表现不佳，政府又不能制定有说服力的财政计划，日本的主权债务评级可能面临下调压力。从评级公司最近一年对欧洲诸国全力打压的风格来看，它们对日本很可能“言出必行”。一旦评级公司将日本降级，期货市场出现做空大军，日本国债收益率很可能大幅上扬，进而增大日本政府的新债筹资成本。如果日本政府以提高发债规模的方法缓解还本付息压力，则必然进一步增大债务负担；如果日本央行入市购买国债压低收益率，则意味着释放更多的流动性，无论哪种方法都将给国际投机资本做空日元提供充足的舆论弹药。
最后，日元资产的低收益对日本国内投资者的吸引力并不大。次贷危机爆发前盛极一时的日元套息交易曾将美元兑日元汇率推升至120以上，2007年下半年随着次贷危机的恶化，资金回流日本才导致日元跌势逆转。换句话说，日元最近两年的升值主要源自外围环境的恶化，而非日元资产自身的投资价值。欧洲债务危机已经让市场情绪对主权债务问题极为敏感，如果舆论将轰炸重点由欧洲转向日本，很容易诱发日元的贬值预期，日本国内投资者很可能主动放弃日元资产转投美元。